自称国内第一的小游戏公司申请IPO了

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先发优势后，下滑的态势能否迎来新的上扬

小游戏是游戏行业当之无愧的发展核心动力之一，从50-200-398.6（亿元）的三级跳吸引了广泛的关注，无论是开发者还是腾讯、字节甚至华为等安卓渠道作为平台方都不断加码。

激增的市场，也带来了新一轮的资本发展。

2月27日，星邦互娱在港交所递交了IPO申请，明确表示公司移动游戏90%流水来自于小游戏。引人注目的是，招股书开头的一连串排名（2023年数据）:

按小游戏流水计，星邦是中国最大的移

戏公司。

按中国古风RPG游戏流水计，星邦是中国第二大移动游戏公司。

按RPG游戏流水计，星邦是中国第三大移动游戏公司。按放置类游戏流水计，星邦是中国最大的移动游戏公司。

按流水计，星邦是中国第六大具有整合开发、发行及运营能力的移动游戏公司。

然而财务数据上，2022年、2023年及截至2024年9月30日止九个月分别为人民币56.75亿元、人民币53.27亿元及人民币20.95亿元;同期，年内利润约为人民币3.28亿元、人民币1.97亿元、人民币-4716.7万元。

2023年第一，到2024年前九个月20亿的流水出现亏损，小游戏市场到底什么情况?

先发优势与下滑

讨论星邦互娱这个小游戏第一需要明确市场环境的基本情况——小游戏市场增长太快了。

以22-23年，50亿、200亿的市场（易观数据和游戏产业报告数据有误差）规模对比星邦56.75亿、53.27亿(约90%来自小游戏)数据，确实举足轻重。

星邦互娱的游戏收入主要来自于《九州仙剑传》《天剑奇缘》《黎明召唤》《异界深渊:觉醒》《异界深渊:大灵王》《山海剑途》等游戏。其中，前三款游戏为该公司的主要收入来源，但已处于收入下滑阶段。

2022年、2023年以及2024年前三季度，《九州仙剑传》和《天剑奇缘》各自贡献了约60亿元的累计流水，《天剑奇缘》的累计流水在今年2月突破65亿，这两款产品分别是2019年12月以及2020年11月上线。

2024年一方面小游戏整体市场扩张到400亿，另一方面，2024年前三季度，星邦互娱流水、利润平均月活跃用户、平均月付费用户、每名付费用户平均流水等多个核心指标均出现同比下滑，甚至净利润出现亏损。对此招股书表示亏损的主要原因在于若干标志性游戏已进入生命周期的衰退期，以及《天剑奇缘》在其成熟期经历了巨大波动，新推出的游戏仍处于早期成长期。

不难发现，星邦互娱占据先发优势，短暂赢得了第一名头后在2024年小游戏市场大扩张期出现了下滑。

分成、买量与畸形的研发投入

然而毛利高、净利低甚至亏损的另一个原因在于业务模式中渠道分成、买量支出占据主导业务生态。

引用伽马数据《2024中国移动游戏广告营销报告》进行对比，2022-2024中国上市公司销售费用率均值分布为20.71%、20.70%、23.8%，而星邦为21.4%，18.1%、29.1%。

另一方面，自研游戏毛利远高于授权，但星邦是典型的低研发投入企业，研发支出占比从2.8%、3.9%到7.9%，而2024上半年在A股上市游戏企业中，完美世界、昆仑万维、掌趣科技2024年上半年研发投入占比位列前三，分别为41.27%、31.18%、27.61%。

招股书中，星邦着重提到的技术积累再次呼应了其业务特征和资本市场需要，即买量系统优化和AI+生产。

包括开发出专有配套系统，分别服务于游戏产品全生命周期的关键功能，即孙大圣系统、神机系统和聚量系统。该等系统使星邦员工能够在其日常工作中方便采用数据驱动及AI赋能的工具，有效优化研发、发行、运营及推广的效率、质量和效益。

其中孙大圣系统主打以生成式AI支持优化游戏开发。自主开发的游戏引擎孙大圣系统将现有产品的有用数据（包括故事情节、核心玩法、图形设计及美术风格）分类為可重复使用及可相互链接的模块。此类模块化设计允许不同游戏以不同组合重复使用各种模块，有助我们节省时间、简化游戏开发流程及避免人为错误。此外，孙大圣系统监察重要参数，从而预测并解决潜在问题，确保开发流程顺畅高效。

新游和未来挑战

星邦互娱2024年前9个月营收为20.95亿元，较上年同期的42.61亿元下降50.8%;毛利为7亿元，上年同期的毛利为10.57亿元;期内亏损为4717万元，上年同期的期内利润为1.78亿元。

在星邦的新游戏中，《异界深渊:大灵王》自2024年7月起开始游戏推广期，2024年7月至2025年1月期间的平均每月流水约人民币7000万元。

中国武侠风格故事线的MMORPG《斗笠江湖》自2025年1月起开始推广期。截至最后实际可行日期，该游戏已累计实现流水约人民币6800万元。

显然这两款产品很难短时间内弥补两款核心产品下滑带来的收入降低，游戏价值论此前对微信小游戏持续的周报跟踪中也鲜有星邦产品的身影。

招股书指出截至2月18日，其共有十二款正在运营的移动游戏，并计划于2027年前推出18款游戏储备（今年规划还有6款），涵盖RPG、卡牌游戏、SIM及SLG等多种类型。

小游戏市场的超进化是客观的环境变化，而星邦互娱过去的打法和赛道都很传统。

结合上文虽然提升但依旧较低的研发投入占比的产出，小游戏市场激烈的竞争迭代下未来这套轻研发、重买量、增数量的做法能否继续适用，重新上扬也需要打个问号。

而对于招股书中提到出海计划，此前星邦主要还是集中在国内，这部分的战略规划需要积累经验，也有一定的想象空间。

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