技术分析

基本面分析

期限结构

期限结构包含了两层含义，一是期货与现货的关系，期货价格高于现货价格，称为期货升水于现货，或者现货贴水于期货；二是期货合约之间的价差关系，远月合约的价格高于近月合约的价格，成为远月升水于近月，或近月贴水于远月。由现货价格、近月价格、远月价格构成的价差结构称之为期限结构。

最常见的有contango结构和backwardation结构（back结构），contango结构下现货价格低于期货价格，近月合约低于远月价格，即近低远高；back结构下，近高远低。

概念

升贴水

升贴水报价是指现货价格的一种报价方式，是在期货价格上按升水或贴水的报价，如m2001+50是指在2001合约上加上50元/吨，即期货贴水50个点。

期货贴水幅度的变化往往反映了盘面利润的情况和现货市场的成交情况，盘面利润较高，通常情况下会抑制现货市场的需求，因此现货市场成交不畅，往往期货贴水幅度收窄甚至为负；盘面利润较低，现货市场成交较好，往往期货贴水幅度开始增加。

当基差发生升贴水转换后，往往意味着整个市场结构发生了变化，所以基差也是市场行情的一个领先指标。

基差

基差：是指现货价格减去期货价格。其本质上反映了三个价差：时间价差、品质价差和地区价差。

时间价差是指未来距离当下这段时间存在诸多不确定性，由于这种不确定性带来的预期溢价或折价就是时间价差；品质价差是指期货交割品和现货的品质区别，因为期货盘面反映的是标准品的价格，而替代品与其之间存在品质差别，所以交易所一般会设置升贴水；地区价差是指由于基准交割库所在地与非基准交割库所在地的价格不同，哪个地区交割库交割量更大更能反映盘面的期货价格。

严格来讲，计算基差的时候应该把现货价格折成盘面价格再减去期货价格，这步就是在处理品质、地区价差的问题。如计算华东地区螺纹钢基差时会用现货价格/0.97，因为螺纹钢交割采用过磅交割需要处理磅差问题，华北地区螺纹钢同样需要/0.97，因为华北交割库存在贴水交割问题；铁矿石则需要把湿吨变为干吨再计算品质价差等。

现货价格>期货价格，为正基差或现货升水，当现货开始强于期货从而导致现货升水幅度越来越大或贴水幅度越来越小时称为基差走强；反之为负基差或现货贴水，以及基差走弱。

点价交易

假设合同规定某日之前进行点价，买方在某日前3天点价，当日收盘价为2800元/吨，即合同最终成交价为2800+50=2850元/吨。

基差交易下的点价模式有利于卖方规避风险。以压榨产业为例，原料大豆从国外进口，接受国外的升贴水报价，到时候在CBOT盘面进行点价，从而确定原料的进口成本，一旦压榨企业点价后，同时提前进行远期锁汇，未来的进口成本就确定了。同时压榨企业在国内大商所做空豆粕和豆油，锁定这部分压榨收入，再根据盘面价格加上升贴水报价，形成基差合同，一旦有下游买方接受基差合同，并在未来某一时刻点价，那么压榨企业就平掉空单、交付现货，把盘面利润进行兑现，现货毛利=盘面利润-现货基差。

所以当盘面利润较高的时候，压榨企业为了早一点将利润兑现，往往把期货升贴水报的很低，以便让下游买方接受基差合同并完成点价。所以，在大多数情况下，盘面利润与现货基差往往是负相关的，盘面利润较高，则现货基差较低，盘面利润较低，则现货基差往往较高，这里现货基差就是期货贴水的幅度。

利润

产业利润分为现货利润和盘面利润，现货利润是根据当下市场上的原材料和产成品的价格计算的利润，盘面利润是根据当前期货市场上的原材料和产成品的期货价格计算的利润。现货利润和盘面利润之间也存在不同形式的期限结构。

如果现货利润低于盘面利润，同时近月合约盘面利润低于远月合约盘面利润，那么这个品种产业利润的期限结构是contango结构，相反，如果现货利润高于盘面利润，同时近月合约盘面利润高于远月合约盘面利润，那么这个品种产业利润的期限结构就是back结构。

无论是价差还是利润，一般情况下，contango结构最好是逢高做空或者反套；back结构最好是逢低做多或者正套；尤其是近月主力合约距离交割月比较近的时候，近月主力合约升水或贴水幅度比较大，结合着相应的期限结构进行交易往往成功率非常高。

比如黑色系品种的盘面利润计算方式：

1. 螺纹钢盘面利润=螺纹钢期货价格-1.6×铁矿期货价格-0.5×焦炭期货价格-1200
2. 热卷盘面价格=热卷期货价格-1.6×铁矿期货价格-0.5×焦炭期货价格-1350
3. 焦炭盘面价格=焦炭期货价格-1.3×焦煤期货价格-160

正向反向市场

正向市场，即现货价格低于期货价格，近月合约价格低于远月合约价格，表现出来的期限结构是contango结构。正向市场和contango结构是一个意思。反向市场，即现货价格高于期货价格，近月合约价格高于远月合约价格，表现出来的期限结构是back结构。反向市场和back结构是一个意思。

内在逻辑

期限结构靠近现货的一端反映了现货市场上的供求关系，远月的一端更多反映了对未来的预期。

contango结构从近月角度来说，价格是低的，说明当下现货市场供应过剩，现货价格低，越靠近现货价格的一端，期货合约的价格就越低。从远月角度来说，第一是持有成本理论，由于当下现货市场供应过剩，库存较大，所以远月合约的持有成本会增加，因此远月价格高于近月价格；第二是预期理论，由于供应过剩、价格较低，容易刺激需求，所以市场预期过剩的库存会不断下降，未来供求关系会发生改善，不再是供应过剩，所以远月价格更高一些。

因此可以将contango结构理解为悲观的现实和乐观的预期，即短期内供过于求，现货疲软，买方不愿意为当下购买和使用现货支付高价格，现货贴水；而长期看低价格刺激需求、限制供给，预期未来供求宽松的局面会得到改善，期货升水。

back结构则是乐观的现实和悲观的预期，即短期内供不应求，现货偏紧，买方愿意为当下购买和使用现货支付高价格，现货溢价；长期看高利润不可持续，高利润影响需求，预期未来供求宽松，期货贴水。

contango结构反映了现货的熊市，back结构反映了现货的牛市。contango结构下，现货商品供过于求，贸易商抛货，现货价格往往松动并下跌，而下游买方往往买涨不买跌，不愿意为满足即期需求而支付更高的溢价，所以上游卖方只能把过剩库存储存起来从而产生一定的持有成本，所以这些库存的成本更高一些，这反映在库存上就是较高，反映在基差上就是期货升水，反映在仓单上就是较多，反映在利润上就是较低；back结构下，现货商品供不应求，贸易商囤货惜售，现货价格往往坚挺并上涨，下游买方为了满足即期现货需求而愿意支付更高的溢价，所以现货价格往往不断上涨，这反映在库存上就是低库存，反映在基差上就是期货贴水，反映在仓单上是较少，反映在利润上是偏高。

此外，除了正常的供需和预期能影响商品的期限结构外，交易所的规则、相关政策调整及意外事件的冲击也会导致商品期限结构的变化。例如，交易所对于某个品种的交割品质进行修订，从而导致某个合约之后的商品交割范围变小了，使得期货合约从那个月份之后开始变高；又比如，不同仓单期限往往也会对期限结构造成影响，仓单有效期长的品种往往容易呈现contango结构，有效期短的品种容易呈现back结构。

期限结构除了contango和back结构外，还有U型、倒U型，极端的还有V型、倒V型。严格来说，期限结构的排列应该与市场预期的月度供需平衡表相对应，当一个商品呈现contango结构时，一个供需平衡表结果是供需偏紧的，那该平衡表可能是错误的。

周期

工业品的库存周期

商品周期的两个阶段——库存重建过程中的价格上涨阶段和去库存过程中的价格下跌阶段。K线图从大周期来看必定是按照这个趋势发展的，体现的是趋势的表象。简单来说，通过库存周期来判断趋势、通过K线图来验证趋势。

工业品的库存周期又被称为基钦周期，工业品的库存周期是从需求端出发的，这个周期有两大趋势，一是补库上涨趋势和去库下跌趋势，每个趋势又分为两个阶段。

产业陷入低迷，供需都很薄弱，突然需求开始启动，采购增加，需求从终端用户向零售商、厂商传导，存在一定时滞，带来现货价格的上涨，而厂商还没有扩大生产、经销商也没有主动补库存，这个时候库存是消耗下降的，所以在被动去库阶段，下游需求增加，中游和上游库存下降，价格开始上涨。

当经销商和厂商看见下游需求起来的时候，会逐渐扩大生产，同时提高产品价格，经销商也会积极建库存，下游需求端预期未来价格会继续上涨，所以会加速采购，需求增加，供需两端发力，价格继续上涨，库存同时累计，整个产业链都开始把手中的资金转化为即将升值的库存，因此需求增加，库存开始增加，价格进一步上涨。

当商品价格过高，市场上库存也很高，需求端由于前期备货充足，开始减少采购，需求下降、价格下跌，而传导时滞还在，厂商还在加大生产，经销商也在备货，下游需求下降、上游供给增加，整个产业链库存在累积，价格下跌，这是被动建库阶段。

当经销商和厂商发现，下游需求不足时，为了及时将手中的资源转换为资金，就会降价出售，需求端预期后续价格会继续下降，采购延缓，这个时候商品价格不断下降、库存不断下降，这就是去库过程中的下跌。

农产品的蛛网周期

农产品需求端相对稳定，变化较大的主要是供应端。

蛛网模型的基本假设是当年的产量取决于前一年的价格，从而得到一个供应曲线，当年的需求量取决于当年的价格，从而得到一个需求曲线。在供给和需求的作用下，得到一个均衡价格，这个价格又会影响到下一年的产量。由于供给曲线和需求曲线的弹性存在差异，会出现三种形式的模型——发散型蛛网、封闭型蛛网、收敛型蛛网。

发散型蛛网，供给曲线弹性大于需求曲线弹性，实际价格和实际产量的波动幅度会越来越大，这种类型的农产品，遭遇供给冲击后价格往往会暴涨，价格上涨的幅度可能远大于产量减少的幅度。

封闭型蛛网，供给曲线弹性等于需求曲线弹性，实际价格和实际产量的发生变化幅度适中，按照相同幅度围绕着均衡点上下波动，不会不断偏离均衡点，也不会不断靠近均衡点。

收敛型蛛网，供给曲线弹性小于需求曲线弹性，实际价格和实际产量的波动幅度会越来越小，从而向均衡点不断靠拢。

所以按照蛛网模型，农产品每年都会有一波行情，但实际上农产品发生大行情没那么频繁，一般是3-4年一次。

生长特性导致的供应周期

最典型的是国内的白糖。国内白糖有两种，一种是以甘蔗为原料制成的甘蔗糖，另一种是以甜菜为原料制成的甜菜糖，其中甘蔗糖占了绝大部分。而国内种植的甘蔗主要以宿根蔗为主，由于维度和气候的原因，国内宿根蔗的生长周期一般是3年，因为随着宿根蔗年份的增加，其糖分会不断下降，所以一般到了第3年都会砍了重新种植，也因此导致了国内白糖产量的3年增产和3年减产周期，价格上也是平均3年牛市和3年熊市。

鸡蛋也存在类似的周期，根本原因在于利润驱使下的补栏与蛋鸡生长周期，在蛋鸡养殖利润较差的时候，就会导致养殖户的养殖积极性下降，补栏开始下降，从而导致蛋鸡的存栏量下降，存栏量的下降导致鸡蛋的供应减少。

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鸡蛋基本也是3年左右一个周期，蛋鸡从出壳到产蛋大约120天，产蛋以后大约300天以后的产蛋能力开始下降，蛋鸡的完整生命周期大约在520天左右，基本上是一年半的时间，一个主动补库周期加上一个主动去库周期大约3年左右。

另外，这些周期是在市场经济下自然发生的交替性的周期规律，但有时候会由于国家的一些政策原因导致周期拉长或缩短，即政策因素可能会改善或打破周期规律。

天气因素导致的行情周期

有些农产品的周期是由天气导致的，天气的周期性变化与地球的转动速度变化有关。

豆粕有比较典型的4年周期，在2004年之前，天气的炒作不明显，但2004年之后，豆粕大涨的年份都有天气配合，如2008-2美国大豆主产区发生洪水，2012-1南美干旱，2016-2厄尔尼诺导致南美减产等。而厄尔尼诺和拉尼娜转变需要大约4年的时间，因此豆粕4年周期都伴随着天气因素。

产业链

供需平衡表

供需平衡表中，总供给-总需求=期末库存，期末库存越高，说明供应过剩越严重，总供给=期初库存+产量+进口，总需求=消费+出口。

供需平衡表的基础假设是：经济性决定经营行为（新增、退出、替代、乃至供需转换），供应变动较快、需求变动较慢。

平衡表的维度：

• 时间：周度——月度——年度
• 空间：上中下游（供应——需求——库存）
• 检修表：国内外上游+国内下游重点企业
• 产能投放表：国内外上游+国内下游重点企业

一般使用期末库存的高低来反映供求平衡的状态，单纯看库存高低不一定说明问题，如某个商品期末库存很高，不一定说明供求过剩很严重，也有可能是这个商品每年的消耗量巨大，期末库存对于年度需求量来说非常小。库销比也是反映供需的一个指标。

月度供需平衡表是从月度总产能、检修计划、开工率等角度来计算一个合理的当月产量，再结合历史上的当月进口量，预估一下本月的进口情况。

在进行数据比较时，通常使用同比来判断高低，使用环比来判断趋势。·

库存与利润

利润是一个行业的生命线，某个环节处于高利润阶段往往会导致该环节加大供应，短期在高利润的驱使下会导致开工率的上升，长期在高利润的驱使下可能导致产能投放，随着短期开工率的提高以及长期产能的投放，供应端的压力会越来越大；高利润往往代表着高价格，而高价格会抑制需求，从而导致需求开始变差，需求端发生边际变化；整个产业链结构也会发生相应的转变，价格也会因此寻求新的平衡；因此对行业进行分析最重要的是去分析产业利润在产业链上下游的传导，以及在此过程中开工率、预期产能投放的变化。

供求相互作用的结果体现在库存上，高利润会驱动企业扩大生产，短期提高开工率、长期增加产能投放，从而增加产量，需求端在上游高利润的影响下受到影响，需求不断下降，所以库存理论上会不断累积，但由于库存无法快速出售回笼资金，慢慢会遭遇现金流的压力，会迫使企业不得不去库存、降低价格，所以哪个环节库存较多，哪个环节就会面临较大的现金流压力，就会面临主动去库的问题。

利润和库存是两个终极指标，开工率及产能变化是需要跟踪的中间指标，从而把握整个产业链当下的格局和主要矛盾在哪。

另外，关于库存，需要注意的是产业链不同环节库存的变化，如下游需求差时，社会库存在不断下降、厂库库存不断累积，由于社会库存下降超过厂库的增加，总库存也是下降的，但这种情况下往往说明市场需求并不好，或者预期市场需求较差，所以贸易商采取主动去库的策略，社会库存不断下降；与此同时，由于生产有利润，所以上游生产商依然在不断生产，可以选择在期货盘面卖出套保，因此生产商产量不断增加，下游去库采购延缓，所以厂库库存不断增加，这种情况价格往往容易承压下跌。

侧重点

常规需要关注库存、基差、利润、产能、开工率，上游需要着重关注集中度、产能、开工率、库存，下游需要着重关注现金流、库存、产能、开工率。

因为对于上游来说，集中度不同，产业定价的逻辑也不同，完全竞争市场里高利润是不合理且不可持续的，寡头市场里高利润是相对不合理的，因为寡头具有不稳定性的特征，最终会回归正常利润，垄断市场里高利润是合理的，而且持续时间非常长。

对于下游来说，下游主要提供需求，现金流的好坏往往影响下游需求，从而影响下游的采购数量。除了现金流、库存外，还可以研究其融资能力、相关发展计划等。

工业品和农产品

工业品的金融属性更强一些，同时供应周期较短且能连续供应，需求端受经济影响较大，所以受到宏观经济、货币政策、下游需求的影响较大；农产品的金融属性弱一些，同时需求弹性较小，供应端容易受到天气、自然灾害的影响，因此关注国家的产业、关税政策以及供应端的情况。

此外，也要关注一些细小指标，比如工业品的预期产能投放、开工率、检修计划、进口利润等，农产品的种植意向、种植面积、天气、灾害、收割进度、USDA报告、MPOB报告等。

商品期货的价值投资

从结果来讲，只亏时间不亏钱的是价值投资。

对商品期货来说，价就是现货和期货价格，对于交易者而言，期货价格就是生产成本，当期货价格明显低于生产成本，这就是交易的安全边际。

所以对于价格处于低位，尤其是利润亏损了的品种，如果是back结构，可以做多甚至定投，只要你比生产企业更能忍受亏损、不爆仓，如果是contango结构，有对应的商品期权的话，可以采取做多期货同时买入看跌期权的方式，用期权的收益来弥补换月的损失。

但能化产品不适用于该思路，因为能化品种的装置一般有多个产品，不会因单一品种利润亏损而停产，而是要考虑整个装置的综合利润情况。

如何做

对商品期货来说，成本可以理解为商品的价值，而成本有生产与仓单成本之分，生产成本反映了商品的价值，仓单成本反映了合约的价值。

之前基于低库存+深贴水+低利润做多近月合约本质上是做盘面期货价格与现货仓单价值的偏离，判断在有限的时间里合约价值不会发生大的贬值，而价格目前偏离价值较大，做多就是做价格向价值的修复。同样的道理低库存+深贴水+利润亏损就可以大胆做多。

真正的价值投资是指商品的价格处于成本线之下，价格处于历史较低水平，而且要看商品的终极成本，即整个产业链的成本，当整个产业链的任何一个环节价格都降无可降了，安全边际才能达到最高，才是真正的价值投资。

量化

采用二维四象的方式对商品进行分类，横轴是驱动，纵轴是估值。

估值中，现货可以用利润率表示，期货可以用盘面利润和基差率来表示，利润除了利润率外还可以用利润分位数。从估值角度来说，应做多低估值品种，做空高估值品种。

基差率=（现货价格-期货价格）/现货价格。

驱动中，可以从库销比、库存、开工率、产能利用率等相关数据中去找。从驱动角度来说，应做多驱动向上的品种，做空驱动向下的品种。

定价模式

四种定价模式：成本定价，供需定价，宏观定价，政策定价。

• 成本定价：就是期货价格对成本敏感，而对供需不敏感。比如，很多品种由于供需过剩，价格一路下跌，跌破成本之后，供需依然过剩，但是价格就跌不动了，反而成本端一旦有利多因素，盘面往往会无视供需过剩的客观现实而继续上涨，最典型的是一些化工品在供需过剩，利润低位的情况下，容易跟随原有波动，而在一定时间背离供需关系。
• 供需定价：就是期货价格对供需敏感，而对成本不敏感。比如，很多品种由于供需偏紧，价格一路上涨，利润高企，这种高企的利润向上游传导，导致原料价格上涨，而原料交割上涨并不一定会进一步推动该品种上涨，因为高利润对成本不敏感，对供需更敏感，所以成本支撑在高利润情况下是个伪命题。
• 宏观定价：就是期货价格对宏观敏感，而对产业不敏感。比如，我们在对商品进行基本面分析的时候，更多的是从估值和驱动角度进行分析，估值就是成本/利润，驱动就是供需库，这些都是产业基本面层面的东西。但很多时候，宏观发生重大变化时，期货对产业基本面不敏感，而对宏观更加敏感，最典型的就是金融危机或者疫情来临时的商品普跌，以及全球量化宽松之后的商品普涨，这个时候整个商品对宏观敏感，对各自产业基本面的差异不敏感。
• 政策定价：就是期货价格对政策敏感，而对其他不敏感。比如，当动力煤价格上涨到特别高的时候，不管你供需什么情况，利润什么情况，宏观什么情况，一旦政策开始打压了，盘面只对政策面敏感，而对基本面、宏观面都不敏感。

供需定价

当某个品种供大于求处于供需过剩的情况，期现价格不断下跌，蚕食着现货利润和盘面利润，最终整个状态变为了供需过剩+利润亏损。从正常的角度来看，似乎看不到供需改善的任何迹象，这个时候市场一致性看空，结果盘面就开始切换逻辑了，先走成本定价，然后再走反方向的供需定价。

这种情况下，由于商品不赚钱了，对于农产品来说，有可能发生天灾导致其减产，一下子改变了原来的供求关系；对于工业品来说，产业内相关厂家就容易联合搞事情了：搞事情的第一步，绝对是盘面大量开多单，在众人莫名其妙地情况下，盘面走出了违背供需定价模式的上涨；搞事情的第二步，厂家开始封盘惜售，减产提价，甚至回购，认为造成现货紧张的局面，然后开始了期现联动上涨。

再比如，供不应求供需偏紧的情况下，商品的价格不断上涨，现货利润和盘面利润高企，尤其是盘面涨到很多下游或者产业贸易商一篇哀嚎，然后各种举报信出来了，然后交易所或者相关部门出来打压了，盘面对交易所的打压往往反应不敏感，但是对更高级别的打压往往反应激烈，尤其是第一波反应会比较激烈。

这个时候，盘面从供需定价切换为政策定价，不管你基本面多么好，供需有多么大的缺口，现货有多么紧张，都没有任何作用，因为盘面之前的上涨在很大程度上已经反映了部分上述供需层面的因素，盘面就会走政策定价，然后下跌，这也是一种潜在风险。

尤其是近年来，商品期货市场的政策定价的频率越来越多了，例如，红枣，动力煤，铁矿，玻璃等品种都受到过政策的指导，盘面在某些时候走政策定价逻辑。

仓单

期货的交割需要注册仓单，其数量暗示了卖方的交割意愿，通过比较仓单的成本与盘面价格，可以判断买方交割与卖方交割的盈亏情况。

在仓单较少的情况下，有可能发生逼仓行情，在仓单较多的情况下，容易走交割逻辑。

仓单分为标准仓单、注册仓单和有效预报三种，标准仓单是指入库检验合格后开具标准仓单，注册仓单是指标准仓单办理注册成为注册仓单，只有经过注册的仓单才能进行交割，有效预报是指进入交割仓库内但未注册的仓单和注册又注销的仓单。

与期货升贴水的关系

注册仓单数量非常高时，该品种大概率处于供求宽松甚至过剩状态，注册仓单数量低时，说明现货供求偏紧，因为现货市场如果交易火爆，仓单就可以直接在现货市场出售。

仓单数量较高时，往往为contango结构，仓单数量较低时，往往为back结构。期货价格较高时，往往伴随着大量仓单生成，现货商就会在期货市场销售从而锁定利润，期货价格下跌时，仓单往往溢出，因为期货市场销售利润较低，所以仓单纷纷注销。

因此仓单数量的大幅增减反映的是期货和现货的价差问题。

仓单强制注销的意义

注册仓单在两种情况下需要注销，一种是在交割时，货物所有权发生转移，仓单需要注销，另一种是在仓单到期日，必须强制进行注销进行期转现，此后这部分仓单无法再注册仓单。

之所以要进行仓单强制注销，是因为一些品种有一定的保质期，一段时间后产品质量无法得到保证。

虚实盘比

期货合约不同的阶段里主导行情的逻辑是不同的，在合约刚上市不久，往往由投机资金主导行情，任何预期的波动在投机资金的作用下都会被放大，随着期货合约距离交割月的不断临近，产业资金逐步介入近月合约，所以近月主力合约开始被产业资金所主导，这时候期货合约往往会遵循产业逻辑、波动会小一些、趋势会强一些。

实盘是指用于交割的持仓，虚盘是指期货合约减去可以交割的持仓，严格来说，虚实盘比就是虚盘持仓与实盘持仓之间的比值。在实际过程中往往用主力合约持仓量除以2得到单边持仓量作为虚盘，将仓单数量折成盘面手数作为实盘的量。

虚实盘比越大，说明货越少、资金越多，这种情况下价格容易上涨，虚实盘比越小，说明货较多、资金相对少，这种情况下价格容易下跌。

跨期套利

从时间维度套利是跨期套利，从产业链维度套利是跨品种套利，从贸易流维度套利是跨市套利。

跨期正套是做多近月、做空远月，跨期反套是做空近月、做多远月；产业正套是做多原料、做空成品，即做空产业利润，产业反套是做空原料、做多成品，即做多产业利润；跨市正套是做多出口国、做空进口国，顺贸易流，跨市反套是做空出口国、做多进口国，逆贸易流。

跨期套利的四种逻辑

远期合约是指距离交割月2个月以上的合约，驱动的核心逻辑是成本以及库存的变化趋势，近期合约是指距离交割月1-2月，驱动的核心逻辑是基差的收敛与库存绝对水平的高低，即期合约是指距离交割月1个月以内，驱动的核心逻辑是仓单的交割与基差的修复。

跨品种套利

基于产业利润的套利逻辑

基于产业利润的逻辑，即高利润与高亏损不可持续，可以做产业利润回归的套利。

如大豆压榨产业利润，原料是进口大豆，产成品是豆粕和豆油，对于套利资金来说，做多压榨利润也可以变相选择做空油粕比，即做多豆粕、做空豆油，原因是压榨企业的利润主要来源于豆粕，当油厂利润较差的时候会选择挺粕价。其它还有玉米和玉米淀粉，棉花和棉纱。对于黑色系来说，焦化企业原材料是焦煤、产成品是焦炭，对于钢厂来说，原材料是铁矿石、产成品是螺纹钢。能化产业链中，MTO利润套利，即原料是甲醇、产成品是聚丙烯。

基于伴生关系的套利逻辑

伴生关系是指产成品是从同一种原料加工来的，总是相伴而生，这类产品的价格往往存在此消彼长的关系，即一种商品走强，另一种商品往往容易走弱。

大豆压榨产业链中，进口大豆为原料，压榨过程中同时产生豆油和豆粕，这就属于伴生品。黑色系中，螺纹钢和热压卷板存在铁水的竞争，当螺纹的利润较高而热卷亏损时，铁水更多会流向螺纹钢，卷螺差开始变化（不过两种商品都盈利的话不存在竞争逻辑了，因为钢厂对高利润不敏感）。

基于替代关系的套利逻辑

三大油脂中菜籽油的价格是最高的，豆油次之，棕榈油的价格是最低的。当豆油和棕榈油的价差超过了其正常的价差范围，就会导致棕榈油对豆油进行需求替代，造成棕榈油相对于豆油价格走强，价差回归，其它油同理。

基于宏观对冲的套利逻辑

我们在选择跨品种对冲组合的时候，需要分析影响这两个品种的因素都有哪些，对冲掉共同的影响因素，然后留下不同的因素，我们做的就是不同因素的对冲。最常见的一种宏观对冲就是工业品和农产品之间的对冲，或者说是PPI和CPI的对冲。

因为工业品的金融属性更强一些，受整个宏观经济、货币政策的影响更大一些，而农产品的商品属性更强一些，受整个宏观经济、货币政策的影响小一些，需求相对比较稳定。所以在进行不同品种的配置时，往往在经济下行的时候，选择多农产品空工业品的配置，在经济上行的时候，选择多工业品空农产品的配置。

工业品当中不同的板块之间也是可以对冲的，如黑色系和有色系的对冲，有色属于全球性的品种，内外价差不会太大，黑色属于国内特有的品种，当经济下行时，有色往往会在宏观的影响下不断下跌，而黑色会由于国家的逆周期调节存在政策利好。

能源也可以对冲，世界上最主要的两种能源煤炭和原油，理论上讲煤油比的高低代表着两种能源的性价比，对于看多煤炭、看空原油的交易者，往往会多黑色系、空能化品种，反则反之。

基于期限结构的套利逻辑

对于back结构的品种，做多，对于contango结构的品种，做空，同时最好选择相关性较大的产品，尤其是同一板块、同一产业链的品种。

交易逻辑

决定交易长期下来是否能赚钱的核心因素有两个：胜率、盈亏比。

安全边际：一种是从基差角度寻找，另一种是从虚实盘比角度寻找，即期货贴水不做空、期货升水不做多，虚实盘比高不做空、虚实盘比低不做多。

跨期正套的风险小于跨期反套，原因是交易中各种意外事件的冲击往往是天气、罢工、政策等，往往会对近月的供应造成比较大的预期影响，近月合约容易走强，反套就容易亏损。还有以此作为交易逻辑的时候尽量选择仓单到期无法转抛的合约，这样仓单即将失去金融属性，多头接货的意愿比较差。

顺基差交易

顺基差交易，即期货升水做空，期货贴水做多。

顺基差交易可以带来客观的高盈亏比。基差修复的方向有两种，一种是期货上涨来修复基差，另一种是现货下跌来修复基差。通过基本面分析或者技术分析，更多的是主观判断基差修复的方向，从而提高交易的胜率。

假设，现在螺纹钢现货价格是4000元／吨，期货价格是3700元／吨，假设修复基差两种方式的概率都是50%，如果顺基差交易做多期货，如果做对了，最终期货和现货价格都是4100元／吨，那么可以赚400元／吨；如果做错了，最终期货和现货价格都是3600元／吨，那么亏损100元／吨。因此，这笔交易的盈亏比就是4∶1。

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但基差只是判断一个相对有利的交易方向，并不能保证较高的交易胜率。如当市场预期较乐观的时候，即使期货升水，也会出现期货引领现货价格上涨的情况，2017年橡胶期货，一直是期货升水现货，结果期货价格上涨把升水幅度拉大，然后现货跟涨进行基差修复。又比如市场预期较悲观的时候，即使期货贴水，也会出现期货引领现货价格下跌的情况，2018年的螺纹钢，一直是期货贴水现货，当时RB1801追随现货上涨，最终发生了逼仓行情，RB1805没跟涨反而下跌，结果期货价格下跌把贴水幅度拉大，然后现货跟跌，进行基差修复。

期限结构

在back结构下，随着期现联动上涨，价格从低位上涨至高位时，如果近月主力合约贴水幅度较大，往往是市场见顶即将反转的一个信号，随后期货开始不再跟随现货上涨，而是先于现货开始下跌，从而带动现货一起下跌。

因此back结构下常规的交易思路是逢低做多，当价格（严格来说是利润）处于高位时，如果近月主力合约贴水较大，不应盲目去追高做多，当期限结构从back变为contango时，交易思路需转为做空为主。

而contango结构下常规的交易思路是逢高做空，当现货利润处于亏损时，如果期货合约升水，不宜盲目去追空，当期限结构从contango变为back时，交易思路需转为做多为主。

但是contango结构下不代表商品价格就不会一路上涨、back结构下也不会一路下跌，contango结构下想要持续上涨，要有足够的投机资金去接盘，否则价格一上涨，就给产业客户提供了很好的套保机会。

从资金博弈的角度来说，contango结构是货比钱多，back结构是钱比货多。

库存+基差+利润

低库存+深贴水，逢低做多，高库存+高升水，逢高做空。

当期货深度贴水时，未来基差修复有两个方向，一是期货上涨向现货修复，二是现货下跌向期货修复。而商品现货价格由供求决定，供不应求则价格上涨、供过于求则价格下跌，供求相互作用的结果体现在库存上，所以低库存则现货价格容易上涨，高库存则现货价格容易下跌。

低库存+期货深贴水+低利润，逢低做多；高库存+期货高升水+高利润，逢高做空。

市场上经常出现期货大幅升水，而且现货高库存，结果期货和现货大幅上涨的情况，出现这种情况的根本原因在于现货利润较低甚至亏损，低利润和亏损是不可持续的，市场预期现货价格见底，所以期货会引领现货上涨。

当这三个指标同时满足我们的条件时，策略是单边做多或做空，但有时候会相互矛盾，就需要从单边变为跨期套利。

期货深贴水+低库存+高利润，跨期正套；期货高升水+高库存+低利润，跨期反套。

正套是指做多近月合约、做空远月合约，近月做现货逻辑、远月做预期逻辑，近月合约面临基差修复的主要矛盾，当现实和预期矛盾越来越大的时候，正套价差会越来越大，风险小于单边，收益甚至有可能比单边还高；反套是指做空近月合约、做多远月合约，逻辑同理。

估值+驱动

当估值与驱动一致的时候，采取单边策略，当估值与驱动不一致的时候，采取套利或对冲交易。

期限结构+仓单

深贴水+虚实盘比大，单边做多；高升水+虚实盘比小，单边做空；深贴水+仓单增加，多单减仓，高升水+仓单减少，空单减仓。

back结构+少量仓单，跨期正套；contango结构+巨量仓单，跨期反套。

本质上，这个交易方法也是“库存+基差+利润”框架的一个变形，因为少量仓单往往暗示着库存较低，巨量仓单暗示着库存较高，与此同时，少量仓单还暗示着现货市场销售较好，巨量仓单还暗示着现货市场销售较差。

行情反转的重要信号

1. 价格处于高位或低位，基差得以修复后需谨慎。
2. 价格处于高位或低位，日内频繁实现基差的升贴水转换时需谨慎。
3. 价格处于高位或低位，持仓量大幅下降时需谨慎。
4. 基差的骗局，当价格或利润处于历史高位时，期货大幅度贴水往往是假贴水，因为现货提前见顶，反之同理，此时不适再按照基差的升贴水逻辑去做多或做空。

根据主力持仓判断行情反转

净多单率=(前20名多头持仓-前20名空头持仓)/前20名多头持仓。

净空单率=(前20名空头持仓-前20名多头持仓)/前20名空头持仓。

净多单率高+价格高位，多头行情即将结束；净空单率高+价格低位，空头行情即将结束。

净多单率下降+价格下跌+持仓量下降，多头行情已经结束；净空单率下降+价格上涨+持仓量下降，空头行情已经结束。

最后

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