国际评级机构不懂中国

作者：英国《金融时报》中文网专栏作家 叶檀

 中国与欧美的上市公司与市场研究者鸡同鸭讲，来自火星与地球的族群，撞出激烈的火花。

近期国际市场做空中国概念股者引领一时风骚，默默无闻的研究者与投资机构一举成名，欧美股神纷纷折戟。对中国经济充满信心者欧洲股神安东尼•波顿都 晚节不保，其旗下富达中国特殊情况基金今年以来缩水了15%，安东尼波顿在香港的两项投资均录得帐面损失；因次贷危机期间坚持做空大红大紫的保尔森，其旗 舰基金Advantage Plus六月录得11%亏损，因为出手了全部遭浑水研究质疑造假、遭对冲基金集体沽空的嘉汉林业，一度劲蚀逾7亿美元，该基金累计今年上半年，损失更达 18%。而股神巴菲特如果继续持有比亚迪，恐怕利润不会仅仅少七成，常胜将军的铠甲上有了黑斑点。

在做空得手之后，欧美研究机构再接再励，但他们离开了中国的现实，陷入了臆想的境界。

尽管中国概念股的股价止跌回升，但海外机构做空中国概念股的势头却并没有减弱。继国际评级机构穆迪之后，7月18日，惠誉国际评级机构在一份评估 35家中资企业的报告中表示，使用中国会计准则以及在上海证券交易所上市是这些企业的主要劣势指标。惠誉认为，这35家中资企业在公司治理方面面临压力。 惠誉认为，由于目前许多中国企业被发现在财务或公司管理方面薄弱，投资者的这种负面情绪可能在短期内仍将持续。同时，高企的现金储备和高估值可能掩盖公司 实际存在的财务问题，对家族企业和独立董事任职超过5年的公司，这些投资者都应给予重视。中国公司确实存在管理与财务问题，但因此指责中国的会计准则，则 是指鹿为马。

国 际市场唱空中国经济的主要渠道是中国房地产与地方债，这两个领域的确是中国经济的软肋，不过这两根软肋还没有断裂，刺中中国经济的心脏。西方研究机构看到 了诚信问题，却将原因归咎于可笑的中国的会计制度与在上海上市，事实上，能够真正遵循中国会计准则不做假帐的企业十分难得。

中国经济真的进入拐点了吗？未必。国际资金想做空中国的银行股不会成功，他们忘记了中国高达3万亿的外汇储备，以及正在市场兑现的国有资产；但国际资金对于中国概念股的狙击却十分精准，因为一群中国通找到了一些急于求成的中国企业的造假命门。

中国人的阴谋论过于泛滥。做空中国概念股未必是一场阴谋，而是资本货币市场上常见的对软弱流血者的猎杀，国际投资者可以做空、抄底、高抛，所有这些 都不足以构成阴谋的证据。谋划于密室的阴谋无中生有、捕风捉影，以莫须有的传闻彻底地击垮一家企业，以连锁的猎杀彻底地击垮一个经济体。

中国正在迎来债务的隐性违约高发期。以中国地方城投公司的企业债，一旦向国内外市场彻底开放，猎杀行为将层出不穷。原因很简单，从评级到定价充满错谬，在一个封闭的市场进行的一场不求对错的自娱自乐游戏。

国内债务市场恐慌情绪蔓延，7月6日，多只城投债遭遇了恐慌性抛售。

恐慌始自云南最大的地方平台公司云南省投资控股集团有限公司试图违约、为缓解债务危机进行资产重组的消息让市场恐慌。上海城投贷款从短期展成长期， 是偿债能力弱化的明确信号，可为佐证的还有审计署日前公布的报告，其中称地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额为11168亿元。部分地区的高 速公路处于建设期和运营初期，其收费收入不足以偿还债务本息，主要依靠举借新债偿还，全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率达 54.64%。而2012年和2013年，分别有24%和17%的地方融资平台贷款到期。

中国债券市场的风险不是债务主体缺乏偿债能力，而是从未建立起正确的债券定价体系。中国的债券市场取决于资金多少与政府的负担意愿，而不是经过市场考验的信用评级机制。

以地方债而言，当市场充斥货币时，中央财政背书的地方债以低利率拍出了高价，根据历史经验，地方债发行利率与同期限国债平均利差在5到10基点。地 方无论贫富，都享受高信用评级，地方债因此成为扶贫债。在央行收紧银根后，民间利率上升，此时无论什么地方的地方债都失去了吸引力。7月11日，今年年内 首批地方政府债券发行，认购需求不足导致票面利率上行。其中，3年期品种出现部分流标,，这是2010年地方债合并发行以来首次出现流标。这并非今年的地 方债信用比去年差，完全拜紧缩的货币政策所赐。

企业债更是如此。在严格的审批之下，企业债成为保障房资金的重要来源，保障房的低盈利被置之脑后，而享受到了地方投融资平台的信用评级。在2006 年年初，有报道指出， 90%以上的企业债等级都是A-1+，这使得国内企业债信用评级基本上成为了“摆设”。投资者本来寄希望于无担保企业债进军市场，可以改变信用评级形同虚 设的情况，但现实并不让人乐观，依靠企业债发行者的盈利模式，让评级机构失去了客观公正的立场。

有市场，却没有市场定价体系，当信用危机爆发时，市场惟一化解风险的办法是凝冻、彻底失去流动性。

随 着对债券违约的担心加剧，出现前所未有的评级调降将对信贷市场构成进一步打击,信用恐慌、地方债审计与资金紧张，已影响到市场交易，有交易商表示：“过去 两个礼拜，几乎无人交易地方政府相关债券。市场没有买家，只有卖家。”这是典型的信用冻结状态。人们无法依据信用等级给市场定价。

有信用评级机构，有债券市场，有交易商，有规则，表面上一切齐全，但实际上，定价靠货币，靠行政优惠，市场成为圈钱市，成为扶贫市，失去效率，规则成为摆设，独董成为花瓶，这是中国资本与货币市场的真正风险，可以一步倒退到行政主导时代。

如果因此认为中国债券市场会崩溃，则是大错特错。不要说债券市场狭窄，以云南城投债而言，即便无法偿债，国资重组与上市，将从社会上得到源源不断的现金。中国76万亿的存款将是最后的托底，所以，那些做空中国经济和银行的人，在近几年内，只有一个结局：失败。

(注：本文仅代表作者本人观点。)