三季度营收再度翻倍的新城控股，炸眼业绩还能持续多久？

出品 l 观点财经

作者 l 橙子

近期，新城控股（SH601155）披露了三季报。这份财报跟半年报一样，同样十分炸眼，营收增速再度翻番。

受前期销售结转数据向好，整个2020年新城控股的营收应该都可以保持一个不错的表现。

不过，从经营层面深挖新城控股的基本面，这种优异的业绩表现可能不太具备可持续性。

往期销售结转大好

新城三季度营收再次翻倍

回顾一下新城控股上半年和三季度在一众上市房企里的优异业绩表现。

先说三季报，截至前三季度：

新城控股实现营业收入700.9亿元，同比增长137.11%；

归属于上市公司股东的净利润47.36亿元，同比增长26.91%；

归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润42.7亿元，同比增长39.21%。

图片来源：万得股票

而整个上半年：

新城控股实现营收377.36亿元，同比大增121.15%；

归母净利润32.04亿元，同比增长23.59%；

扣除非经常损益的归母净利润为27.47亿元，同比增长33.91%。

图片来源：万得股票

这样两份财报表现显然没有受到太多疫情困扰，跟其他营收净利微增的房企相比，新城控股确实给股东提交了一份满意的答卷。

不过，新城这两轮营收暴增的主要原因并非营收质量获得极大改善，而在于上半年物业交付收入较上年同期增长较多。

因为半年报重要性仅次于年报，因此数据更为丰富，统计学参考价值也更高。所以，以下部分论证主要以半年报为主。

房地产行业跟其他行业不同，项目交付和收入结转具有一定的滞后性，所以销售业绩往往要在一两年后才能在财务指标中体现。

上半年新城控股的营收构成也说明了这一点。

根据半年报，新城上半年主营业务营收额为366.20亿元。

其中房地产开发销售344.47亿元，同比大增137.83%；

物业出租及管理收入21.73亿元，同比增长27.04%。

图片来源：新城控股半年报

另外，上半年新城控股实现结算面积504.96万平方米，实现结算金额 527.66 亿元（含合联营项目），结转交付增加也使其营业成本同比增长161.52%。

图片来源：新城控股半年报

但相比营收大涨，新城控股上半年合同销售额却出现同比下降。

根据新城控股半年报及6月份经营简报，1-6月份：

新城实现合同销售额约975.21亿元，较上年同期同比下降了20.34%；

累计销售面积877.53万平方米，同比下降16.39%。

图片来源：新城控股官方公告

而且克而瑞《2020年1-6月中国房地产企业销售TOP200排行榜》也指出，其销售金额和面积在全国地产企业中排名第14位。而在去年同一榜单中，新城控股还曾排到第8名。

导致新城上半年营收跟销售不成正比的原因，一方面在于楼市调控持续加码和上半年疫情影响的大背景。但更主要的原因在于新城大部分土储集中在三四线城市，去化压力更大，议价空间也要远低于一二线城市。

根据地产密探整理数据，截至2019年底，新城控股在全国105个大中型城市合计拥有土储1.24亿平方米，足以满足未来2-3年开发运营。

不过，其中一、二线城市的土储规模占总土地储备的比例只有38.3%。

可见，新城大部分土地仍集中在三四线城市，这就为新城控股未来的营收增长添上一个限定条件。

因为从目前国内楼市发展现状来看，随着全国持续高压调控，加上三四线城市人口外流，高房价体系已经难以支撑，不少三四线城市已经出现量价齐跌的情况。

因此，单从新城控股的土储分布来看，即便今年还能享受前期销售结转带来的亮眼财报，但长远来看，新城控股未来的业绩表现可能会逐渐回落。

而且从新城控股的实际经营质量来看，也仍有较大的提升空间。

黑马房企

然而营收质量有待提高

尽管上半年和三季度新城控股营收翻倍，但细心的朋友应该发现，新城的营收质量并没有太大改善。

以三季度的财报表现为例，在反映企业营收质量的现金流量表里，新城控股前九个月依靠卖房子产生的经营性现金流净额再度为负，为-142.03亿元。较去年三季度的-7.41亿元，同比减少1816.73%。

去年还掉457.2亿元的债务后，新城融资性现金流净额为-155.2亿元。但今年三季度，新城再度通过四处借款，导致融资性现金流净额达到104.77亿元。

图片来源：万得股票

由此说明，新城控股在现金流问题上，尽管手握555.3亿元的货币资金（上半年为649.9亿元），但仍然无法满足高周转经营模式的需要。

没错，跟碧桂园一样，新城控股也是一家严重依赖高周转模式的房地产企业。

对于这种高周转模式之前说过，其经营逻辑就是不计成本快速拿地，然后短期内完工迅速卖出，从而促使资金回笼。

尽管可以提高资金周转效率，帮助公司扩大规模，但对现金流的充裕程度，以及整个市场的繁荣度要求极高。

因为不论是拿地还是盖楼，每一步都需要有足够的资金才能支撑其实现速度。而只有在房地产牛市行情中，能快速做大规模。

得益于2015-2018年的国内房地产牛市行情，新城控股成为国内上市房企中的一批黑马。

2015年还是百亿销售规模的新城，不到两年就突破千亿销售，到第三年就已经突破2000亿元。

2015年，新城全年销售规模为319.29亿元；

2017年，新城全年销售额直接突破千亿，达到1265亿元；

2018年，新城控股直接突破2000亿元销售规模，达到2211亿元，同比增长75%，增速位列2018年房企TOP10第一名。

不过，此后随着楼市调控趋紧，以及全国楼价基本处于高位，新城销售规模增速有所放缓。2019年销售规模为2708亿元，同比增长22.48%。

截止到今年9月底，新城控股1-9月实现销售额1,630.47亿元，已完成全年2500亿销售目标的65.22%。

图片来源：新城控股官方公告

今年以来，一方面全国楼市调控再度加码，压缩楼市成交节奏，另一方面年初疫情也对楼市去化造成较大影响。

在这样的背景下，新城控股的高周转模式难免遭遇波及，资金周转链条因交易速度放缓出现短期停滞，于是需要通过外部融资补充现金流，从侧面论证了新城现金流紧张的窘境。

此外，高周转带来的高成本也在拉低新城控股的销售毛利。

根据最新财报数据，截止到今年三季度，新城销售毛利率为24.02%，较整个上半年的26.06%下降了2.04个百分点，创上市以来新低。

而从2017年到2019年，新城销售毛利率一直维持在32%以上。

与此同时，新城三季度的销售净利率也再度降至8%，大幅低于自2015年上市以来15%的平均销售净利率。

图片来源：万得股票

负债规模逐年攀升

资产负债率高于监管红线

前面也提到，支撑新城上市后业绩倍增的重要原因之一在于高周转模式的支撑。但这种经营模式却并没有给新城带来与规模增长相匹配的盈利质量，反倒让新城常年现金流紧张。

为此，新城也不得不通过发债融资，确保高周转故事能继续说下去，并维持自己的销售规模。

公开数据显示，在新城销售规模飞速增长的2015年到2019年，其负债规模也在成比例增加。

2015年，新城负债规模只有539.31亿元；

2016年，新城负债合计升至868.03亿元；

2017年，负债合计几近翻倍，高达1575.45亿元；

2018年，负债合计再创新高达2793.62亿元；

2019年，新城负债规模突破4000亿元；

而截止到今年三季度，新城负债规模已经达到4739.02亿元。

图片来源：万得股票

受负债规模高企影响，新城控股资产负债率也持续高于80%，远超65%的行业平均水平。

因为三季报在负债问题上，部分数据不够全面，这里主要来看新城的半年报数据。

根据最新半年报披露，今年上半年新城的资产负债率仍达到87.66%。剔除预收款后的资产负债率为77.47%，仍高于70%的融资监管红线。

图片来源：万得股票

不过在净负债率低于100%，以及现金短债比不低于1倍这两项融资监管指标上，新城基本满足监管要求。

根据新浪财经统计数据，得益于2019年持续降杠杆，新城控股今年上半年净负债率只有35.06%，低于大部分上市房企，符合监管标准。

上半年，新城一年内到期的短期负债规模只有375.81亿元，同期新城持有的货币资金达649.95亿元，现金短债比为1.73倍。

图片来源：新城控股半年报

尽管在杠杆率上新城控股不算太高，但逐年增长的负债规模也在进一步压缩新城的盈利质量。而且大部分土储布局在三四线城市，也让新城在未来的竞争格局中，略显不利。

新城似乎也意识到这一问题：

一方面在加大一二线热点城市的土储规模；

另一方面也寄希望于旗下商业地产带来的租金回报，能在一程度上弥补现金流紧张的问题。

根据半年报披露，今年以来，新城控股战略性增加北京、上海、天津、苏州、杭州等核心一二线城市的项目，并积极拓展西安、郑州、昆明、南昌、济南、南宁等全国重点省会城市，持续加大高能级城市布局。

只是在当前一二线及省会城市楼价地价双高的背景下，现在才考虑增加这类城市的土地布局，性价比是否略低。

不过，新城的商业地产似乎表现还算不错，但还不足以撼动房地产销售的主要地位，只能说锦上添花。

截至上半年末，新城控股已在全国布局139个综合体，累计开业63座。此外，新城控股上半年租金及管理费收入增长至21.73亿元，同比上涨27.04%。

不可否认，新城算近年来一众房企中的一匹黑马，业绩表现相当亮眼。

只是拨开迷雾看本质，规模提上来之后，如何确保盈利质量的提升，将是新城亟待解决的主要问题之一。

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最后

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